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EUé um investidor corajoso que considera o término de uma tendência de quatro décadas. Mas os rendimentos das obrigações subiram até agora e – nas últimas semanas – tão rapidamente que muitos participantes no mercado acreditam agora que a era das taxas de renda baixas acabou. Desde o início de agosto, o rendimento do Tesouro americano de dez anos foi negociado mais de 4%, um nível nunca visto entre 2008 e 2021. Em 3 de outubro, atingiu o sumo em 16 anos de 4,8%, tendo subido meio ponto percentual em duas semanas. As medidas repercutiram-se a nível mundial: para a Europa, onde ameaçam provocar uma crise fiscal na endividada Itália; e Japãoque se agarra pelas pontas dos dedos às taxas de renda mínimas (ver gráfico 1).
O que está acontecendo? Comece na América, com alguma mecânica financeira. Os investidores que detêm títulos do Tesouro normalmente têm a opção de emprestar nos mercados monetários, nos quais as taxas de renda overnight são fixadas pela Suplente Federalista. O rendimento dos títulos do Tesouro com maturidade mais curta acompanha, portanto, a política da Fed. Nos prazos mais longos, os rendimentos reflectem dois factores adicionais. Uma delas são as expectativas de uma vez que o Fed irá mudar as taxas no porvir. O outro é o “prémio de prazo”, que compensa os investidores pela possibilidade de surpresas desagradáveis: que as previsões para as taxas de renda ou a inflação se revelem erradas – ou mesmo, em teoria, que o governo entre em incumprimento.
Tanto as expectativas políticas uma vez que o prémio de prazo impulsionaram os rendimentos. Em seguida a turbulência bancária nos Estados Unidos na Primavera, os investidores temiam uma recessão e esperavam que a Fed reduzisse as taxas de renda leste ano. Depois a turbulência terminou, os receios dissiparam-se e as previsões para o prolongamento poupado aumentaram. Os mercados aceitaram a opinião defendida pela própria Fed: a de que irá manter as taxas mais elevadas durante mais tempo. Ao mesmo tempo, muitos decisores políticos e investidores aumentaram as estimativas sobre onde as taxas irão estabilizar a longo prazo. Os investidores não esperavam mais inflação, cujas expectativas têm sido bastante estáveis. Em vez disso, as taxas de renda reais esperadas dispararam (ver gráfico 2).
Nas últimas semanas as coisas mudaram. O Fed de Novidade Iorque publica uma estimativa diária do prémio de prazo sobre o rendimento do Tesouro a dez anos, derivada de um protótipo financeiro. Desde Agosto, aumentou 0,7 pontos percentuais, o que é suficiente para explicar plenamente o aumento das taxas de rendibilidade das obrigações ao longo desse período.
Alguns atribuem o aumento do prémio de prazo à simples oferta e procura. O Tesouro está numa farra de empréstimos. Só de janeiro a setembro, arrecadou colossais US$ 1,7 trilhão (7,5% do PIB) dos mercados, um aumento de quase 80% em relação ao mesmo período de 2022, em secção porque as receitas fiscais caíram. Ao mesmo tempo, a Fed tem vindo a reduzir a sua carteira de títulos do Tesouro de longa data e alguns analistas pensam que o banco mediano da China está a fazer o mesmo. Os traders falam de compradores insensíveis aos preços que abandonam o mercado e que aqueles que permanecem estão mais atentos ao risco.
Outros apontam para fundamentos. Fora dos Estados Unidos, a economia global parece instável. Nas crises, o gosto dos investidores pelo risco diminui. O preço do petróleo é volátil, o governo dos Estados Unidos ainda poderá fechar e a Câmara dos Representantes estará em crise. Os efeitos incertos de tudo isto fazem subir o prémio de prazo. Para além de afectar a oferta de novos títulos do Tesouro, o enorme défice fiscal da América é um maravilha de longo prazo. Uma regra prática retirada de uma revisão da literatura sugere que é suficientemente grande para forçar a subida da taxa de renda que a Fed deve definir para estabilizar a inflação em quase três pontos percentuais.
Na verdade, a trajectória das finanças públicas da América é tão terrível que os investidores mais pessimistas falam do risco a longo prazo de “dominância fiscal”; que as taxas de renda poderiam eventualmente ser fixadas com o objectivo de controlar os custos do serviço da dívida do governo, e não a inflação. Embora os mercados ainda não tenham contabilizado uma inflação muito maior a longo prazo, as medidas do risco de inflação – que afecta o prémio de prazo – recuperaram desde a queda no início deste ano.
Independentemente da sua desculpa, os movimentos nos mercados obrigacionistas dos EUA ditam o ritmo no resto do mundo. Taxas mais elevadas na América tendem a fazer subir o dólar, encorajando outros bancos centrais a apertarem a moeda, a término de evitarem tolerar inflação devido a importações mais caras. E os prémios de prazo estão correlacionados globalmente, devido à mobilidade do capital.
Reflectindo estas repercussões, as taxas na zona euro também subiram nas últimas semanas, embora o quadro poupado seja dissemelhante. Pesquisas indicam que o conjunto já está em recessão. Em toda a zona, os défices fiscais são menores e a Percentagem Europeia está a debater uma vez que trinchar as despesas do Estado.
Mas negociar em agregados não faz sentido quando cada país gere o seu próprio orçamento. A subida das taxas trouxe de volta as preocupações sobre a sustentabilidade das finanças públicas na grande economia mais endividada da zona euro. O rendimento das obrigações a dez anos da Itália é agora de 4,9%, o mais proeminente desde 2012, quando a crise da dívida da zona euro estava em subida. É mais do que seu orçamento pode suportar por muito tempo sem rápido prolongamento poupado ou austeridade. O spread sobre a dívida alemã a dez anos está agora pouco inferior de dois pontos percentuais. Os investidores na dívida italiana temem não receber o seu numerário de volta – ou que um dia possam ser reembolsados em liras.
No entanto, olhemos para o Japão para ver as consequências imediatas mais dramáticas do aumento dos rendimentos. O Banco do Japão tem sido uma exceção, mantendo as taxas de renda em -0,1%, mesmo com o aumento da inflação. Também continua a limitar os rendimentos das obrigações a dez anos em 1%, um limite sumo que elevou dos 0,5% em Julho. Em 29 de setembro, anunciou uma compra não programada de 301 milénio milhões de ienes (2 milénio milhões de dólares) em obrigações em resguardo do limite, uma vez que os rendimentos se aproximavam de 0,8%. No dia 4 de outubro voltou ao mercado com uma compra de ¥ 1,9 trilhão. Circularam rumores de que as autoridades poderiam ter intervindo para estribar o iene em 3 de Outubro, depois de leste ter atingido 150 por dólar, exclusivamente para voltar subitamente a 147. Isso estaria em traço com a prática passada. Em Outubro pretérito, as autoridades tentaram tutelar a moeda pela primeira vez em 24 anos, depois de esta ter ultrapassado a marca dos 150. Se a longa era de taxas baixas realmente terminar, muitos outros rubis financeiros poderão ser ultrapassados nos próximos meses. ■
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