A América corporativa enfrenta um cômputo de dívida de um trilhão de dólares

Beu sou americano as empresas estão vivendo na terreno dos sonhos da dívida. Embora o crédito barato tenha manteúdo o prolongamento dos lucros empresariais durante décadas, as maiores empresas têm estado em grande secção isoladas dos efeitos do recente período de aperto monetário da Suplente Federalista. Isto porque muitos deles contraíram muitos empréstimos a taxas de renda fixas e baixas durante a pandemia de covid-19. A conta deve ser liquidada eventualmente através do refinanciamento da dívida a uma taxa de juros muito mais elevada. Por enquanto, porém, o chamado muro de vencimento da dívida a vencer parece escalável.

Mas nem todas as empresas escapam ao impacto das ações da Fed. Na verdade, existem biliões de dólares em dívida com taxa flutuante, com pagamentos de juros que se ajustam ao mercado, que subitamente se tornou muito mais rostro. Esta rima de dívida consiste em empréstimos alavancados e empréstimos provenientes de mercados de dívida privados. As empresas raramente cobrem os riscos das taxas de renda, o que significa que agora estão a remunerar dispendioso – o rendimento até ao vencimento de um índice de empréstimos alavancados saltou para quase 10% (ver gráfico 1). Entretanto, uma vez que o prolongamento parcimonioso americano permanece resiliente, os decisores políticos da Fed alertam que as taxas de renda terão de permanecer mais elevadas durante mais tempo. Isto levará mais mutuários ao ponto de ruptura. Um mercado que se tornou vasto está agora a fazer duas perguntas miseráveis. Quão ruins as coisas vão permanecer? E quem, exatamente, sairá perdendo?

Desde a crise financeira global de 2007-09, as empresas contraíram empréstimos de forma rápida e gratuita. UBS, um banco, estima o valor dos empréstimos alavancados americanos pendentes em muro de 1,4 biliões de dólares e os activos geridos por credores de crédito privados em mais de 1,5 biliões de dólares. Os dois tipos de dívida são mais parecidos do que diferentes. Ambas cresceram para servir o boom de aquisições de participações privadas da última dezena. Os empréstimos alavancados tradicionais são organizados pelos bancos antes de serem vendidos (ou “sindicalizados”) a dezenas de investidores, enquanto os empréstimos privados envolvem somente um punhado de fundos, que normalmente detêm empréstimos mais pequenos até à maturidade, criando um mercado menos líquido e mais opaco.

Um número crescente de mutuários está agora em dificuldades. Desde 2010, a taxa média anual de inadimplência no mercado de empréstimos alavancados tem sido subalterno a 2%. De congraçamento com a Fitch, a inadimplência aumentou para 3% nos 12 meses até julho, supra dos 1% do ano anterior. A filial de classificação avalia que poderão subir para 4,5% em 2024. Reestruturações e falências nesta graduação equivalem a uma limpeza de primavera, e não à profunda angústia sentida durante a crise financeira, quando o incumprimento dos empréstimos ultrapassou os 10%. Mas se as taxas permanecerem mais elevadas durante mais tempo, porquê prevêem os bancos centrais, o número de empresas em dificuldades aumentará. Embora todas as empresas com saldos de dívida não cobertos a taxas flutuantes sejam vulneráveis, aquelas carregadas de dívida em aquisições de participações privadas com avaliações elevadas durante o recente boom de negócios estão principalmente em risco.

A desaceleração do prolongamento dos lucros significa que os mutuários estão a ter mais dificuldade em remunerar a sua dívida com taxa flutuante. O banco JPMorgan Chase analisou 285 tomadores de empréstimos alavancados no final de junho, antes do mais recente aumento das taxas do Fed. As empresas onde os empréstimos consistiam somente em empréstimos alavancados viram as suas despesas anuais com juros aumentar 51% em relação ao ano anterior. As suas fortunas estão a divergir acentuadamente daquelas que, em vez disso, recorreram aos mercados obrigacionistas de ressaltado rendimento em procura de fundos de taxa fixa. Segundo o estudo, as despesas com juros dessas empresas aumentaram menos de 3%. Os rácios de cobertura, que comparam os lucros de uma empresa com os seus custos de juros, iniciaram um declínio sinistro (ver gráfico 2).

No mercado de dívida privada, onde as taxas de incumprimento tendem a ser mais elevadas, os mutuários enfrentam problemas semelhantes. De congraçamento com o Bank of America, os custos dos juros consomem agora metade dos lucros das empresas cujos empréstimos são detidos pelas maiores empresas de desenvolvimento empresarial, uma espécie de veículo de investimento. Um grande aumento das dificuldades não só tornaria mais difícil encontrar instituições dispostas a investir verba em fundos de dívida privados, com os investidores normalmente atraídos pela promessa de retornos suaves, mas também se repercutiria no mercado de empréstimos alavancados.

Agora que um acerto de contas parece iminente, a atenção está voltada para quais investidores ficarão com as mãos na volume. Os credores esperam hoje restabelecer menos do seu investimento depois de uma empresa entrar em incumprimento do que em épocas anteriores – e levante ano as chamadas taxas de recuperação de dívida com classificação de lixo têm estado muito inferior das suas médias de longo prazo. De congraçamento com Lotfi Karoui, do Goldman Sachs, outro banco, o aumento de mutuários que dependem exclusivamente de empréstimos, em vez de contraírem empréstimos também nos mercados obrigacionistas, poderá deprimir ainda mais as recuperações. Esta tendência concentrou o sofrimento causado pelo aumento das taxas de renda. É também provável que deixe menos valor para os investidores em empréstimos alavancados quando estes se encontrarem numa mesa de reforma ou num tribunal de falências, uma vez que haverá mais créditos garantidos contra os activos de uma empresa.

Outras tendências a longo prazo poderão aumentar os problemas do mercado de empréstimos alavancados. Os acordos de manutenção, compromissos que os credores podem utilizar porquê “pau” para forçar uma reforma, praticamente desapareceram à medida que o mercado amadureceu. Em 2021, quase 90% dos novos empréstimos foram “convênios leves”. Isto pode valer que as empresas demoram mais tempo a chegar ao incumprimento e que a sua saúde é pior quando lá chegam. “Add backs” excessivos, ajustamentos lisonjeiros às medidas de rentabilidade de uma empresa, também podem valer que os mutuários alavancados estão em pior situação do que o mercado acredita.

O desempenho dos mercados privados também está a ser investigado de perto. Os defensores da dívida privada argumentam há muito tempo que esta é mais adequada a períodos de incumprimento mais ressaltado, uma vez que os custos de coordenação entre um pequeno grupo de credores são mais baixos, facilitando a emenda de balanços problemáticos. Se os mercados privados se saírem realmente melhor do que os empréstimos alavancados durante a turbulência que se aproxima, isso reforçaria as suas tentativas de atrair financiamento no horizonte.

É pouco provável que os problemas nos mercados de dívida com taxa flutuante provoquem uma crise financeira, mas a obscuridade e a dimensão crescente dos mercados privados, em pessoal, significam que os reguladores decidiram olhar mais de perto. Em Agosto, a Percentagem de Valores Mobiliários dos Estados Unidos anunciou regras para aumentar a transparência, incluindo a exigência de demonstrações financeiras trimestrais. No mês seguinte, a Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários, um órgão regulador global, alertou sobre os riscos da alavancagem e da opacidade dos mercados de dívida privada. Poucos investidores, porém, acham que precisam de ajuda para prever uma crise que se aproxima. ■

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